付鹏:没有默克尔的欧元区

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2018-11-13 22:20

付鹏:没有默克尔的欧元区

2018-11-13 14:40来源:金融界法国大选/央行/货币

原标题:付鹏:没有默克尔的欧元区

今天简单聊聊默克尔,也许我们过上十几年去看,默克尔时代的结束也许将会是一个标志性的事件,由该事件产生的未来影响将会沿着两个路径传导:一是德国政治面临不确定性;二是德国政治生变会引发欧元区政治和政策的不稳定性。

默克尔不再连任,不过是德国政局甚至是欧洲政治变化的第一只靴子。关键地区的的接连选举历史性惨败后,默克尔放弃了德国基民盟(CDU)党魁连任资格。其实关键是要等待第二只靴子落地,即今年十二月份基民盟(CDU)进行党魁选举的结果。这才是投资者最应该关注的,也是驱动整个事件发展的时间节点。

一方面,选举结果可以基本确定了新党魁的执政方针,与默克尔的任期政策是否存在重大分歧,尤其是财政政策。担任德国总理十三年以来,默克尔带领德国奉行严格的财政纪律,保持没有赤字的平衡预算。在欧债危机中,我们看到“铁娘子”对欧元区多个债务高企的国家进行强势财政政策施压,对约束欧元区内部财政纪律也起到重要影响力。从目前选举候选人的对默克尔的批评言论主要是难民政策问题,基于目前德国经济的稳定性,新党魁继续延续默克尔时期的保守的财政政策可能性较大。

另方面,新党魁是否支持默克尔留任总理职务非常至关重要按照基民盟党内传统,通常来讲党主席和联邦总理由同一人担任,不是同一人担任,仅给默克尔总理职位但不掌握党魁权力,政策执行效果受到一定削弱。如果党魁非常支持默克尔留任的,那么就不必担忧德国政局乃至德国引发的欧元区不稳定问题。反之,若默克尔提前结束了总理职务,其引发的市场情绪影响更值得警惕。

我们看到本次默克尔选举惨败的结果,市场最直接做出反应的,是德国十年期债券收益率和欧元兑美元,同时遭到市场风险厌恶情绪的抛售,但非常短暂。就短期来讲不难理解,犹如之前文中分析的“第二只靴子”没有落地,简单来讲德国的政治问题目前处于一个“引而不发”的阶段,短期就不会看到默克尔问题对德债市场和欧元汇率产生一个显著影响。但就长期来讲,默克尔选举惨败的背后是德国民粹主义倾向的兴起,反难民的阵营得票率上升较快,这难免会引起德国债券长期投资者的不安。

政治问题长期其实以来在影响着欧元市场风险偏好。金融危机以来,欧元区的政治稳定性是继欧元区的货币政策,影响欧元走势最重要的市场关注点。欧元不同于其他主权货币就在于它是一个联盟货币,天然就具有分裂倾向,天然对于政治稳定性的敏感度显得极为突出。也曾经多次经历了市场对欧元区解体的担忧,近年政治不确定性对欧元市场影响比较明显的一个例子是2017年欧洲的大选年。德国、法国、荷兰等欧洲核心国家都要大选,当核心国法国大选结果落地后,市场才恢复了对欧元区经济及货币政策退出的中长期信心,欧元开始了长达一年的上涨。

所以从短期来讲,我们最好是等待十二月新党魁的最终结果,最糟糕的情况就是默克尔联合政府提前解散,德国政治变化到底是给欧元区的政治问题雪中送炭,还是火上浇油?只有时间才知道答案。德国作为欧洲一体化最核心的维护者,德国的领导者是本能上要维护欧洲政治稳定性的,对于德国经济来说是受益的。对于默克尔时期的落幕,过度悲观没有必要,过度乐观也不存在基础。

中期看,那么默克尔的政治变动影响,足以让欧洲央行改变其在今年年底前结束净资产购买的计划么?

关于欧元市场我们之前讨论过多次,目前依然如之前我们所说的,驱动核心逻辑是“跑马游戏”。市场当前认为欧洲央行结束QE面临两方面集中压力。一个是欧洲经济下行压力在增加。近期数据表现上看,欧元区经济正在以四年多来最慢的速度增长,欧元区三季度的增长仅为0.2%,低于0.4%的预期。而三季度GDP的年化增长率仅为1.7%,低于预期的1.8%的增速。市场押注的是较差的经济表现,会使欧洲央行在重新评估该地区经济,结束QE刺激措施的计划上可能面临更大压力。

附【策略内容截图】

另一个是关乎存亡的问题还在僵持,意大利财政赤字绑架欧洲。默克尔一直被当做欧元内部团结的核心人物,曾参与化解了金融危机和欧债危机,就当前僵持不下的意大利财政预算赤字问题,默克尔也是处理该问题的核心人物之一,市场担心的是意大利达成预算协议可能需要更多时间,不但无形增加了意大利银行业风险向欧洲其他地区银行业蔓延的风险,也增加了意大利预算赤字问题会影响欧洲央行的担忧,即欧洲央行不能够顺利在今年底会减少资产购买计划。

关于意大利问题需要补充一点,意大利央行行长Ignazio Visco上周三的讲话。

“意大利与欧元区其他国家之间的经济增长差距是一个结构性问题,无法通过货币稳定政策或扩大政府预算来解决。”

就连意大利自己人都明白,即便欧盟同意了意大利2019年的预算计划,也不会对意大利经济起到决定性作用,只会依赖成性,变本加厉。

EUREX专栏:意大利的“角斗士对赌”

德国债券一直被视为全球极少数的无风险的资产之一,一个很重要的原因是默克尔在任十三年,德国也经历了二战以来经济稳定增长最长的周期。默克尔的下台,使得德国政局过去长期一个极为稳定的状态,转变为不稳定,存在不确定性,这让习惯了德国政局稳定的市场投资者处于一种不安。德国债券经常受益于欧洲及全球其他地区的不稳定而被买入,本次意大利预算问题爆发期间,德债也自然被视为避险资产买入,德债十年债收益率受到了承压。目前看德债收益率的水平已经处于历史低位,接近零水平,再向下大幅下跌的空间并不多。中长期来看,能够起到长期影响德债收益率和欧洲整体债券收益率水平的一个关键因素,就是欧洲央行何时采取结束购买资产的行动。

做个小结,欧洲央行的货币政策进程正受到了多方面的掣肘,主要一个是欧洲经济增长放缓的因素,一个是意大利财政预算的绑架。默克尔的权力削弱和下台风险,加剧了市场投资者进一步对欧洲央行不能如预期在今年十二月结束资产购买的担忧,而欧洲央行采取行动的时机长期对德债市场和欧洲债券市场、欧元汇率市场等相关全球资产生关键影响。中期来讲这里面对欧洲央行最重要影响的还是意大利预算的问题,如果把这个问题顺利解决了,市场对于欧元看空情绪将得到极大缓解。另外从最新的CFTC持仓数据来看,欧元的净空头寸依然保持上升趋势,同时净多头寸在持续减仓,单从持仓来看欧元投资情绪整体偏空。这种持仓的表现下主要是基于对欧元区单方面的担忧,北京时间11月7号,美国中期选举投票结束,市场波动的主动性短期时间里会更集中在美国因素一方。

欧洲极需要一个强领导力的核心政治人物。当前全球贸易关系正在重新梳理,英国脱欧谈判、欧元区“货币联盟改革”等一系列问题,法国极力推动欧元区改革,主张加强与德国统一协调,在欧元区核心建立强有力的统一预算等。从默克尔选举失利背后,看到德国政治患上了欧洲难民危机的后遗症:民粹主义。我们不得不承认,民粹主义正在侵蚀欧洲传统的政治权力,这一点必须警惕,民粹化会带来更多保护主义倾向,极其不利于欧盟的政治稳定,也不利于欧洲区经济的长期发展。“铁娘子”默克尔走下了权力巅峰,欧洲一体化进程的信心受到强烈打击,当前推动欧盟改革并没有出现明显起色;

未来德国会出现一位比默克尔更为强有力的领袖带领欧盟走出泥潭么?我想很难了!

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